解密家装第一股东易日盛：高股价背后

　　作为2014年中国股市IPO重启“喝头啖汤”者，东易日盛一直被置于风口浪尖，但可幸的是，市场的舆论并没有打压其股价——2月19日正式登陆深交所后股价便一路高歌，截止此文发稿前，其股价在五个交易日内已经从21元翻番至44元。

 

　　在东易日盛正式公布首次公开发行股票价格以来，关于其“价高价低”的议论便不绝于耳。市场的主要依据在于，按照证监会公布的IPO监管新规，多家IPO公司纷纷下调发行价，不敢超过行业平均市盈率的“警戒线”。

 

　　与之相反的是，东易日盛则坚持原价发行，甚至不惜主动将原定于2014年1月16日进行的网上、网下申购推迟至2014年2月11日。最终，东易日盛确定IPO发行价为21元/股，对应发行市盈率高达38.32倍，相比同期建筑装饰行业平均市盈率26.24倍高出逾四成。在当天登陆中小板发行的三只新股中，东易日盛市盈率最高。

 

 

　　对此，东易日盛给的解释是，发行人属于室内装饰业中的家装行业，是细分领域第一个上市公司，目前A股还没有与其业务模式完全一致的企业。发行人与传统建筑装饰企业在业务模式、盈利模式、财务指标等方面差异较大，导致发行人的整体估值水平与可比公司的估值有一定差异。

 

　　但是笔者认为，固然家装更接近市场，议价能力比较强，但是随着房地产调控政策的传导，整个行业短期难以摆脱不景气的命运，未来市场竞争将更加激烈。同时，家装行业在业务稳定性方面也不如公装行业，所以从未来成长性方面来看，东易日盛的市盈率不应大幅高于市场平均值。

 

　　目前关于新股发行的定价理论很多，其中最重要的是内在价值理论和资本资产定价理论。内在价值理论是股票价格取决于公司未来的盈利能力，而资本资产定价理论就是为风险收益均衡情况下的资产进行定价。无论是内在价值理论还是资本资产定价理论，它们共同强调的都是“发行企业的盈利能力”。

 

　　而在东易日盛招股说明书中可知，其2013年前9个月营业收入为98327万元，比上年同期增加9.08%，净利润为2210万元，比上年同期增加38.56%。从业绩上看可谓“靓丽”，但仅就2013年1至9月而言，净利润占营业收入的比例约为2%。

 

　　据其招股书也显示，由于家庭装饰行业与房地产相关度较大，房屋竣工面积、商品成交量直接影响家庭装饰量，因此装饰行业易受房地产业周期性的影响。受房地产行业周期等因素的影响，家庭装饰行业 2008 年就出现过大幅下降的情况，公司亦曾于2008年经营业绩大幅下降。

 

 

 

　　对于家装行业的发展前景，笔者认为，随着国民收入水平攀升，我国城市化水平不断提高，住宅产业不断升级，人们对于居住环境的要求越来越高，服务品质不断提高，家装行业的发展前景非常广阔。

 

　　然而，行业前景并不代表企业发展，毕竟家装业是个差异化很大的行业。首先是房子户型差异大;其次是住户的喜好存在较大差异。东易日盛的主要用户是分散个体，打造众多同质化风格的连锁店能否得到认可，也备受社会人士质疑。

 

　　大环境下，随着房地产市场的稳定，整个行业短期难以摆脱不景气的命运，且未来市场竞争将更加激烈。另外，家装行业在业务稳定性方面也不如公装行业，所以从未来成长性方面看，东易日盛的下一步如何，还有待观察。

 

 

　　至于现在的发展模式，从家装企业总体态势看，多数企业致力于打造全产业链的融合较多，提倡产业链上下游企业融合，发挥自身的优势。但东易日盛这种推销自身的木作产品，同时募集资金展开的“速美”项目属于模块化经营，这种发展模式是否会得到市场认可，还有待考验。

 

　　东易日盛虽然号称专业的整体家装方案供应商，但与已经上市的装饰公司不同的是，东易日盛针对的主要目标客户是单个家庭。

 

　　从行业整体来说，“家装”行业发展不如“工装”;金螳螂、亚厦股份的资质比东易日盛要好，虽然东易日盛是家装行业第一股，但在同一板块内，相近企业股价的冲击下，东易日盛不会长期一枝独秀。与金螳螂、亚厦股份、瑞和股份等公司相比，东易日盛一个单子的体量非常小，在业务成绩方面更是无法与之相提并论。

 

　　另一方面，根据公布信息，2012年东易日盛来自华北、华东的收入占营业收入的比例分别为43.28%、25.97%，其正在开拓的上海、昆明、郑州、兰州，是东易日盛以前未进入的区域市场，在新市场的表现也是未知数。家装企业的地域性较强，在北京及华北地区东易日盛的影响力可能数一数二，但是在上海等地并没有那么强的品牌影响力。

 

　　此外，东易日盛还在招股说明书中将“住宅产业精装修趋势”和“国家房地产相关税收政策变化”列为投资风险。东易日盛承认，受房地产行业宏观调控影响，2011、2012连续两年施工面积也持续下降。

 

　　作为一家专业的建筑装饰企业，东易日盛的营业收入绝大部分来源于家装工程收入。如上文提及的，家装行业与房地产行业的发展状况息息相关，房地产开发投资、房屋施工竣工面积、商品房成交量等等直接影响家庭装饰行业的发展，所以常常受到房地产行业调控政策的影响。所以，东易日盛主要做房地产行业下游的家居市场，房地产调控将会导致整个住房市场装修的需求大幅度下降。

 

 

 

　　未来，如果由于房地产调控而出现房地产景气度、房屋竣工面积与商品房成交量大幅下降的情况，整个家庭装饰行业都会面临业绩大幅下滑的情形。而到那时，东易日盛的主营业务将直接受到不利影响，公司的经营业绩也将出现大幅下滑。此外，由于行业进入门槛较低，家庭装饰行业企业众多，市场竞争非常激烈，市场集中度极低，家装行业日益呈现出“大行业、小公司”的格局，对于东易日盛的市场集中度也是非常不利。

 

　　作为家装行业“第一股”，东易日盛在股市上还是一张新面孔。但实际上，早在2003年，东易日盛便开始为上市做各种准备。从2006年接受风险投资，到2007年放弃海外上市，到2008年宣布国内上市，东易日盛的“资本之路”似乎颇有一番周折。

 

　　2005年开始，风投、基金等资本热流开始涌入家居建材行业。而东易日盛可谓这股私募潮流中的第一批“吃螃蟹者”。2006年，“东易日盛引入3000万美元投资”的消息见于诸多媒体报端，关于东易日盛是否要上市、在哪里上市的猜测从此开始。

 

 

　　2008年初，东易日盛宣布放弃海外投资，并放弃在海外上市的计划。多位业内分析人士也曾坦言，2008年是东易日盛上市呼声最多的一年。在2008年，东易日盛上市承销商国信证券投资银行业务部负责人曾表示，东易日盛的目标是08年底完成上市，公司发言人也在不同场合也证实了此说法，但此后上市的消息却一拖再拖。但直到2009年，东易日盛才出面回应：“2008年的计划暂时搁置。”

 

　　笔者也统计了当时国内资本市场的情况，当时正值中国股市的史上最低点1664点，而且经历了前所未有的速降过程。2008年9月至2009年7月，A股市场暂停IPO，已经结束辅导期的东易日盛不得不暂缓IPO。有消息称，东易日盛在2010年创业板上市的申请被打回，不得不再走上中小板上市的道路。2012年3月，东易日盛发布了招股说明书，很多人认为东易日盛上市之路再次重启。然而，2012年10月至2013年末，IPO再次停摆，直到2014年重启IPO。

 

　　不过，无论东易日盛的IPO价格高还是低，只要市场接受，就没有讨论价格的意义。在中国的二级资本市场，上市企业“圈钱”的意图过于明显，以至于发行价无论如何调节，都无法撼动根本的制度问题。对此，不少分析师也坦言，在目前的定价体制下，基本上所有的新股都属于“定价过高”的一类。

 

　　话虽如此，如果抛开定价制度，对于千辛万苦才搭上IPO班车的东易日盛来说，目前的翻番的股价已经说明了一切——只要二级市场乐此不疲的炒作还在，那么股票价格就永远不存在“高低”的问题。( 文/李宇健)

 

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